Итак, к настоящему моменту мы рассмотрели три основных DCF-метода:
«классический» метод с использованием WACC;
метод оценки с помощью скорректированной дисконтированной стоимости (APV, или Adjusted Present Value);
метод оценки с помощью денежных потоков акционерам (FCFE, или Free Cash Flows to Equity).
как посчитать, насколько быстро может расти компания, чтобы ее кредитная нагрузка не превышала критический уровень? Ориентир по этой цифре можно посчитать по формуле:
G* = ROE × (1 – d),
где:
G* — максимальный процент роста активов, который компания может себе позволить без необходимости дополнительного финансирования за счет заемных средств (так называемый уровень «стабильного» роста — sustainable growth rate);
ROE — доходность собственного капитала;
d — процент выплаты дивидендов (от чистой прибыли).
В нашем случае «стабильный» уровень роста компании «АВС» равен 23% × (1–25%) = 17%.
«модернизированная» САРМ будет выглядеть так:
ke = rf + rc + ks + βe × rm,
где:
rf — безрисковая ставка (доходность долгосрочных казначейских облигаций США);
rc — премия по доходности долгосрочных облигаций конкретной страны к облигациям США;
ks — премия за низкую ликвидность акций компании;
βe — бета проекта с учетом левериджа;
rm — риск-премия рынка.
Этот метод называется методом FCFС, от названия типа вычисляемых денежных потоков — «свободные денежные потоки капитала» (free cash flows to capital), то есть денежные потоки, которые могут быть распределены между кредиторами и акционерами пропорционально вложенным ими средствам, то есть пропорционально структуре капитала. Механика метода заключается в следующем:
1. Начинаете с получения EBIT компании (Earnings before Interest and Tax — прибыль до уплаты налога на прибыль и процентных платежей).
2. Из EBIT получаете EBIAT (Earnings before Interest after Tax — прибыль после уплаты налога на прибыль). EBIAT = EBIT × (1 — ставка налога на прибыль).
3. К EBIAT прибавляете неденежные (non-cash) расходы, в основном амортизацию, гудвил, отложенные налоги.
4. Вычитаете из EBIAT те деньги, которые надо реинвестировать обратно в бизнес. Сюда обычно входят капитальные вложения и инвестиции в дополнительный оборотный капитал.
Для вычисления EBIT нам надо будет сделать предположения по изменению стоимости некоторых ресурсов, которые даны в кейсе. Расчет мы делаем на 10 лет, так как в кейсе предполагается, что именно столько лет проработает завод в Коллинсвилле.
Для вычисления EBIAT нам нужно знать ставку налога на прибыль. В данном случае эту ставку мы можем вычислить по финансовой отчетности Dixon Corporation, поделив налоги на прибыль до уплаты налогов. Получается в среднем 48%.
Во время мониторинга также не забываем общее правило: если NPV без учета sunk costs стал отрицательным, проект надо останавливать. На самом деле не обязательно пересчитывать NPV всех проектов каждый день. Надо руководствоваться принципом разумности. Например, проводить пересчет только в контрольных точках проекта (перед подписанием контрактов на закупку основной части оборудования, после этапа проектирования и т.д.), а также в случае резкого изменения рыночных условий (скажем, после резкого изменения валютных курсов, как это было в России в конце 2014 г.).
При расчете инвестиционных проектов вы нечасто будете встречаться с большой терминальной стоимостью, но при использовании метода DCF для оценки стоимости компании в целом терминальную стоимость надо будет считать практически в 100% случаев
Санк кост
Как частный случай логики инкрементальных денежных потоков, средства, уже потраченные на проект к моменту принятия решения (оценки проекта), не должны учитываться в расчете NPV этого проекта. Это так называемые sunk costs — «утопленные деньги» (на практике часто говорят «санк кост»). Объяснение этому простое: средства потрачены, изменить уже ничего нельзя, поэтому они не имеют отношения к принятию положительного или отрицательного решения по проекту (реальных дополнительных денежных потоков по этим средствам уже не будет вне зависимости от того, реализуют проект или нет).
Метод DCF очень удобен в применении, поэтому он приобрел огромную популярность и сейчас де-факто является стандартом принятия бизнес-решений по инвестиционным проектам.
Процедура применения метода состоит из 5 шагов:
Определяются и складываются положительные и отрицательные денежные потоки первого периода проекта (обычно года).
Проводится дисконтирование суммы, полученной в шаге 1. Коэффициент дисконтирования будет зависеть от номера периода по отношению к точке начала проекта.
Процедура повторяется для каждого периода проекта.
Полученные дисконтированные денежные потоки суммируются. Получившаяся сумма — это NPV проекта.
Производится принятие решения по проекту.
Математически получить срок окупаемости несложно: надо взять инвестиции проекта и поделить на годовую прибыль (по-английски такой срок окупаемости будет называться accounting payback period)
Но мы структурируем сделки таким образом, чтобы наши доходы соответствовали нашим рискам. Мы всегда сравниваем условия займов с подобными же LBO, которые мы рассматриваем в это же время, а также с другими нашими аналогичными инвестициями. Мы анализируем финансовую отчетность компании, прогнозы денежных потоков с учетом вероятности различных сценариев. Мы оцениваем каждый сегмент компании в отдельности. Мы также сравниваем доходность каждого типа наших вложений с имеющимися на рынке ценными бумагами — сначала индивидуальные компоненты нашего участия, а потом и весь пакет в целом. Старший долг и акции оценить относительно легко. Сложнее дело обстоит с оценкой субординированного долга. Обычно в LBO мы рассматриваем субординированный долг как инвестиции собственного капитала и оцениваем уровень его необходимой доходности с этой точки зрения. Альтернативно мы смотрим на доходность облигаций с рейтингом В и добавляем к ней некоторую премию. При этом мы понимаем, что доходность этого вида долга в структуре LBO ограничивается способностью компании расплачиваться по нему. В этом случае, если возможной доходности нам не хватает, мы можем включить в дело кикер в виде варрантов, конвертируемых облигаций и даже обыкновенных акций. В финальном анализе мы больше всего смотрим на адекватность доходности всего пакета наших инвестиций в LBO, а не на то, как эта доходность распределяется между различными видами кредитов и прочих инвестиций, которые фигурируют в сделке. Конечно, очень желательно, чтобы при этом каждый слой наших вложений «выживал» сам по себе.
